Yüksek konut fiyatları nedeniyle ‘Ev’lenmenin hayal olduğu günümüzde geçtiğimiz günlerde TOKİ ve Emlak Konut GYO ortaklığıyla İstanbul Başakşehir’deki Damla Kent Evleri için gerçekleştirilen gayrimenkul sertifikası halka arzına 770 bin yatırımcı katıldı ve 726 binine dağıtım yapıldı. Borsa İstanbul tarihinde bu halka arzdan rekor bir taleple 21,4 milyar TL (525 milyon dolar) toplandı. İşleme açıldığında birkaç tavan yapması beklenirken yüzde 10’luk düşüş yaşanması yatırımcıda üzüntü yaratırken, piyasada gayrimenkul sertifikası için ‘hayal kırıklığı oldu’ yorumları yapıldı.

Piyasa fiyatlarının üzerinde halka arz edilmiş

Uzmanlara göre, yaşanan bu düşüşün en önemli nedeni sertifikanın bölgedeki mevcut konut fiyatlarının üzerinde bir fiyatla halka arz edilmiş olması. Emlak Konut’un İstanbul Başakşehir’deki Damla Kent Projesi’nin yapılmasının planladığı alana ilişkin imar planlarının mahkeme kararıyla iptal edildiği, Çevre, Şehircilik ve İklim Değişikliği Bakanlığı’nın ise karar sonrası yeniden revizyon planı hazırladığı iddiaları vardı. Şirket, KAP’a açıklama yaparak projenin planlandığı takvime uygun olarak kesintisiz devam ettiğini açıkladı.

1 milyar dolar bekleniyor

Piyasa uzmanları, bu düşüşün kısa vadede kâr etmek isteyenler için hayal kırıklığı yarattığını ancak bu projeden konut sahibi olmak isteyen küçük yatırımcılar için daha düşük fiyatlardan alım yapma fırsatı sunduğunu söylüyor. Önümüzdeki dönemde kamu ve özel sektörün yeni projelerle gayrimenkul sertifikası ihraç edeceğine dikkat çeken piyasa düzenleyiciler, ihraç edilecek sertifikaların 1 milyar doların üzerinde olmasının projelerin finansmanı bakımından önem taşıdığı da vurgulanıyor.

Mülkiyet hakkı sunulması önemli

Gayrimenkul Yatırımcıları Derneği (GYODER) Başkanı Neşecan Çekici, gayrimenkul sertifikasının yatırımcıya tapuyla bire bir karşılığı olan bir mülkiyet hakkı sunmasıyla son derece güçlü bir enstrüman olduğunu söylüyor. Çekici, TOKİ ve Emlak Konut GYO ortaklığıyla İstanbul Başakşehir’deki Damla Kent Evleri için gerçekleştirilen halka arzın bunun en somut örneği olduğunu kaydediyor.

Gayrimenkul sertifikası, sadece yeni konut projelerinin değil, kentsel dönüşüm uygulamalarının da finansmanı açısından stratejik bir potansiyel taşıyor. Bu yapı, kamu kaynaklarına alternatif bir yatırım kanalı açarken, uzun vadede dönüşüm süreçlerinin daha şeffaf, planlı ve yatırımcı dostu yürütülmesini sağlayabilir. Bütün inşaat projelerinde olduğu gibi bu gayrimenkul sertifikasında da büyük yatırım fırsatı olduğunu belirten GYODER Başkanı Çekici, inşaat projelerinde ihaleye çıkma, temel atma, inşaatın başlaması gibi süreçler netleştikçe, ilerleme kaydedildikçe değerlenme oluyorsa, bu projede de borsada yükselişin olacağını vurguluyor. Çekici, eski konut ile yeni arasındaki talep makasının özellikle İstanbul’da 1’e 5’e ulaştığına dikkat çekerek, sertifikanın kentsel dönüşümde önemli bir rol üstleneceğini belirtiyor. Sertifikada orta ve uzun vadede, proje ilerledikçe fiyatta yukarı yönlü eğilimin süreceği vurgulanıyor.

Alternatif kaynak

Ülkemizde gayrimenkul projelerinin finansmanının her geçen gün daha da zorlaştığını hatırlatan TSKB Gayrimenkul Değerleme Genel Müdürü Makbule Yönel Maya, banka kredisi ile finansman sağlamanın neredeyse mümkün olmadığı bir ortamda alternatif finansman modellerinin kullanımının daha da önemli hale geldiğini vurguluyor. Maya, “Gayrimenkul sertifikası ihracından elde edilen sermaye ile projenin inşaatı yapılıyor ve inşaat süresi sonunda da asli edim ile ev sahibi olabilecek adette sertifika toplayarak ev sahibi olabilirsiniz. İnşaatın sonunda tali edim ile satışa çıkacak dairelerin satış gelirinden payınıza düşecek değerin sahibi olabilirsiniz. İnşaat bitinceye kadar borsadaki sertifika değeri artış/azalışından gelir elde edebilirsiniz” diye konuşuyor.

Sertifika değerinin hesaplanması için hazırlanacak olan ilk değerleme raporundaki birim değerin çok önemli olduğunu belirten Maya, verilecek değer yakın çevre emsalleri ile açıklanabilir olması gerektiğini vurguluyor. Maya, “Gayrimenkul sertifikası ile daha küçük tasarruflarla yatırım yapmak önemli. En azından gayrimenkulün değer artış kazancına ortak olarak elinizdeki tasarruf miktarını artırabilirsiniz. Proje sonunda asli edim ile konut sahibi de olabilirsiniz ancak bunun için ayıracağınız bütçe ve tasarruf planını yapmak önemli” diyor.

Yatırımcı profili önemli

Sistem, konut sahibi olmak isteyen ve sertifikaları biriktiren yatırımcı ile getiri veya alım-satım amacıyla sürece giren yatırımcı olmak üzere iki farklı yatımcı üzerinden ilerliyor. Sertifika fiyatı düştüğünde fiziki konuta ulaşmak isteyen yatırımcı, “acaba daha da düşer mi?” diyerek alımını erteleyebilir. Yatırım gözüyle bakan taraf ise fiyatta düşüş gördüğünde elindeki sertifikayı satmak istemez. Bu da asli edinimcinin piyasadan yeterli miktarda sertifika toplayıp konut sahibi olması teknik olarak mümkün olsa bile, fiilen erişim zora girebilir.

Kısa vadeli borsa fiyat hareketlerinden yola çıkarak uzun vadeli yapısal sonucu değerlendirmenin yanıltıcı olacağını söyleyen Gayrimenkul Gelişen Piyasalar Uzmanı Prof. Dr. Ali Hepşen, sertifika fiyatındaki düşüşün bir başarısızlık değil yatırımcının sisteme girmek için daha uygun fiyattan pozisyon alabileceği bir eşik olabileceğini söylüyor.

Hepşen, bu modelin başarıya ulaşmasının sağlayacağı faydaları şöyle özetliyor: “Konut gibi doğal olarak düşük likiditeli bir varlık sınıfı menkul kıymetleştirilmiş olur. Küçük yatırımcı, büyük projelere ortak olma şansı yakalar. Müteahhitin ya da kamu kurumunun tek başına taşıdığı finansman yükü yayılır. Borsada işlem gören yapılar sayesinde fiyat oluşumu daha şeffaf ve izlenebilir hale gelir.”

Piyasanın dengelenmesi için sadece bu enstrümana yaslanmanın yeterli olmadığını belirten Hepşen, uzun vadeli, düşük faizli konut kredileri, sosyal kiralık konut üretimi, kamu–özel ortaklı projelerde gelir paylaşımı modelleri ve konut arzını planlamaya dayalı kentsel dönüşüm stratejilerinin de bu tabloya entegre edilmesi gerektiğini vurguluyor.

Doğru fiyat üretilmeli

Gayrimenkul sertifikasının teknik olarak bir sermaye piyasası aracı olduğunu ancak yatırımcının beklentisinin gayrimenkulün fiziksel karakteriyle duygusal bir bağ kurmak olduğunu ifade eden Hepşen, “2017’de yaşanan ‘tanıtım eksikliği’ bu nedenle çok belirleyiciydi. Bu kez ürün daha güçlü, daha şeffaf ve daha kamusal fakat anlatısı güçlü olmazsa, yine finansal bir ürün olmaktan öteye geçemez. Ürün teknik olarak doğru ama yatırımcıya bu sistemin ‘biriktirerek konut sahibi olunabilir’ gerçekliğini anlatmak hâlâ en büyük sınav” şeklinde konuşuyor.

Eva Gayrimenkul Değerleme Genel Müdürü Cansel Turgut Yazıcı ise hisse çıkış fiyatının piyasa değerinin üstünde olmasının en büyük tehlike olduğunu, böyle bir durumda sertifikalara karşı güven hissi gelişemeyeceğini söylüyor. Yazıcı, sertifikanın çok sayıda alternatif projeler için doğru fiyatla üretilmesinin piyasanın dengelenmesini sağlayacağını vurguluyor. Yazıcı, “Teorik olarak hisse toplayarak ev sahibi olma potansiyeli var ancak alım gücünü aşan konutlarda değil daha sosyal konutlarda modellenmeli. Vergisel teşvikler konulması tasarruflar açısından bu alana eğilimi arttırabilir. Sertifikalar güzel bir çıkış olsa da üzerinde biraz daha düşünülmesi ve geliştirilmesi gerekli” diyor.

İskontolu olmadı

Gayrimenkul sertifikası borsada işlem görecek olması ile son yıllardaki borsaya yeni arz edilen hisse senetleri gibi de değerlendirildi. Altın Emlak Global Yönetim Kurulu Başkanı Mustafa Hakan Özelmacıklı, hisse değeri çok düşük seviyede kaldığı için de çok sayıda küçük yatırımcı tarafından alındığını söylüyor. Özelmacıklı, “Projede bazı yanlış yönlendirmeler de oldu. Örneğin, yüzde 24 indirimli fiyat vaadiyle yatırımcılar çekildi. Bölgedeki proje fiyatlarına bakıldığında ve değerleme raporları incelendiğinde aslında böyle bir iskontolu fiyat olmadığı ortaya çıktı” diyor. Şu anda Başakşehir’de m2’si 65 bin TL’lerden hemen teslim konut bulunabilirken, bu proje daha pahalı kaldı. Özelmacıklı, “Beklenti hissenin 10 seviyelerine kadar yükselip kâr satışları görmesiydi. 21 milyar TL o kadar büyük bir hacimdi ki borsadaki diğer hisse senetlerindeki artış bence satış sürecini hızlandırdı” diye konuşuyor.

Sertifikalardan belirlenen adetlerde toplayan ya da ortaklar olarak toplayanlar bunu daireye çevirebiliyorlar. Bu konuda belirlenen süreler ve belirlenen sertifika adetleri var. Bu bilgilere projelerin internet sitelerinden ulaşmak mümkün. Modelin fayda üretebilecek şekilde uygulanabilirse müteahhitlerin finansman maliyetini yatırımcılarla paylaştığı modele dönebileceğini belirten Özelmacıklı, şunları söylüyor: “Lakin TOKİ gibi inşaat bittiğinde değerleme raporunun yüzde 80’i üzerinden alım garantisi verilmesi pek mümkün olmayacaktır. Bence bu model, kiralık olarak üretilecek toplu konut projelerinin finansmanı için kullanılmalı, bu hisselere sahip olanlar ayrıca buradan kira geliri almalı. Kiralık konutları devlet hazine arazisine yapmalı. İntifa hakkı ile ekonomik ömrü bitince de arsa devlete geri dönmeli.”

Riskleri neler?

Her yatırım aracında olduğu gibi gayrimenkul sertifikasında da bazı riskler bulunuyor. Kakıcı & Şimşek Hukuk Bürosu Kurucularından Av. Elvan Kakıcı Şimşek, bu riskleri şöyle sıralıyor: “Projenin tamamlanmaması, piyasa değerinin beklenenden düşük olması, borsadaki fiyat dalgalanmaları yatırımcı açısından olumsuz sonuçlar doğurabilir. Bu nedenle yatırım yapmadan önce proje şirketi ve SPK onayı dikkatle incelenmeli. Projenin bitmemesi durumunda, yatırımcılara cezai şart ödenerek itfa işlemi yapılır. Fiyat dalgalanması riskini de barındırır; sertifikaların borsa fiyatları, projeye ve piyasa beklentilerine bağlı olarak değişebilir. Ayrıca ev sahibi olamama riski vardır. Sertifika sayınız ev sahibi olmaya yetmezse tali edim uygulanır ve payınız kadar nakit ödeme alırsınız.”

Gayrimenkul sertifikası ihracına konu olacak bağımsız bölümler üzerinde ayni ve şahsi bir hak, haciz, kısıtlama veya ihtilaf bulunmaması gerektiğini kaydeden Şimşek, “Gayrimenkul sertifikası yatırımcısı, taşınmaz üzerinde bulunan ipotek, rehin ve kamu borçları karşısında ikinci planda kalacağı için yatırımcının korunması SPK’nın ön denetimine, ihraç belgesindeki açıklamalara ve projenin şeffaf yönetimine sıkı sıkıya bağlıdır” diyor.

İlk ABD’de kullanıldı

100 yıl önce New York’taki gökdelenler bu finansman modeliyle inşa edilmişti. Türkiye’de bu fikrin ilk denemesi ise 1989’a uzanıyor. 1989 tarihli Konut Sertifikaları Uygulama Yönetmeliği ile TOKİ’nin Halkalı 1. Etap projesinde küçük yatırımcılara yönelik birikimli konut edinimi hedeflenmişti. Ancak o dönemki uygulama ne sermaye piyasası derinliğiyle desteklendi ne de ürün yeterince yaygınlaştı. Ülkemizde ‘gayrimenkul sertifikası’ ismi ile ilgili yasal düzenlemeler ilk olarak 2013’te yapılırken, 2016 ve 2017’de toplam üç değişiklik yapıldı. Nisan 2017’de de ilk sertifika ihracı gerçekleşti ve uygulama daha kurumsal bir çerçeveye oturtuldu. Borsada işlem görmesi, SPK izahnamesiyle yatırımcının karşısına çıkması gibi unsurlar, bu modeli çağdaş sermaye piyasası enstrümanlarına yaklaştırdı. Fakat yatırımcının gayrimenkule dair duygusal beklentileriyle bu teknik yapı arasındaki mesafe, modelin yaygınlaşmasını sınırladı. 2025’te yeniden sahneye çıkan sertifika modeli bu defa çok daha ölçekli, şeffaf ve kamusal özellikler taşıyor.

“Kentsel dönüşüme yarayacak”

“Gayrimenkul sertifikası, alım satım ve ikincil piyasası olan güçlü bir enstrüman. Yol gösterici olacak. 100 yıl önce New York’taki (ABD) gökdelenler bu finansman modeliyle inşa edilmişti. Türkiye’de de daha önce İstanbul Halkalı, Ataşehir ve Bahçeşehir’deki projelerde pilot şekilde yapıldı. Aslında başarılı oldu ama gerçek anlamda etkisi görülmedi. Mevzuat tekrar ele alındığından bu haliyle bir ilk diyebiliriz. Bütün inşaat projelerinde olduğu gibi bu gayrimenkul sertifikasında da büyük yatırım fırsatı var. 6-7 bin konutluk bir proje sertifika ile çok rahat finanse edilebilecek. Sertifika, kentsel dönüşümde önemli bir rol üstlenecek. Proje finansmanındaki erişim sıkıntısı bu tür enstrümanlar ile çözülmek zorunda. Borsada düşer ama çıkış eğilimini projedeki ilerleme ile net olarak göreceğiz.”

“Alternatif finansman aracı olarak önemli”

“Sertifika ihracının başarısı konut geliştiricinin finansman bularak proje geliştirmeye devam edebilmesi açısından oldukça önemli. Konutta arz eksikliğini konuştuğumuz bir dönemde alternatif finansman araçları daha da önem kazanıyor. Sermayeye ihtiyacı olan geliştirici ile fon sahibi yatırımcıyı buluşturabilecek diğer sermaye piyasası araçları olarak GYO’ları, GYF’leri, Proje GYF’leri, Kira sertifikası (Sukuk) ihraçlarını sayabiliriz. Gayrimenkul finansmanına hizmet edecek sermaye piyasası araçlarının en büyük zorluğu, yatırımcı olacak vatandaşın finansal okuryazarlık ile gayrimenkul okuryazarlığına bir arada sahip olmasının gerekliliği. İşin içinde gayrimenkul de olduğu için sadece finansal okuryazarlık bilgisi yatırım için cazip bir ürün olup olmamasının anlaşılmasında yeterli olmayabilir.”

Ekonomist-Levent Gökmen